Los que somos de Cantabria hemos oído muchas veces eso de que Santillana del Mar es la villa de las tres mentiras..
- Porque ni es Santa
- Ni es llana
- Ni tiene mar
Bueno, pues con el protagonista del post sucede lo mismo.
Te vengo a hablar del fondo de inversión Long-Term Capital Management, lo que traducido significa Gestión de Capital en el Largo Plazo.
¿Qué nombre tan bonito no? Y ya si te digo que entre los administradores estaba un miembro de la Reserva Federal y dos premios Nobel.. ya estarías pensando en abrir la cartera y soltar el dinero.
Pues amigo, las apariencias engañan. Y al igual que Santillana del Mar, el fondo de gestión de largo plazo tuvo de todo.. menos de largo plazo. Apenas duró 4 años en el ruedo.
Te cuento cómo fue la caída de este gigante.
Así fueron los inicios del Long-Term Capital Management
John Meriwether era el vicepresidente de Salomon Brothers, una importante casa de inversiones americana. Se encargaba de la renta fija exitoso trader de renta fija de Salomon Brothers. Se encargaba de llevar
Después del escándalo que tuvo la compañía con los bonos del tesoro abandona la entidad en 1.991 y decide montar un proyecto por su cuenta. Para ello se lleva a antiguos compañeros de trabajo, pero además ficha a un peso pesado de la Reserva Federal: David Mullins.
Además, convence a dos futuros premios Nobel de Economía para embarcarse en el proyecto: Myron Scholes y Robert Merton.
Y ojo porque esto que te acabo de decir es fundamental. Tanto Scholes como Merton todavía no han recibido el galardón otorgado en sueca. Más adelante te daré mi punto de vista sobre este hecho.
El LCTM es conocido como el fondo gestionado por los Premios Nobel, pero cuando arranca en 1.994 los académicos todavía no lo eran.
La ronda de financiación inicial fue un éxito: consiguieron 1.300 millones entre inversores privados y bancos de inversión. La aportación mínima exigida era de 10 millones, una pasada.
A los inversores les dio seguridad que hubieran varios académicos, que estuviera involucrado un ex-miembro de la Reserva Federal y que además hubiera un gestor estrella: Mr. Meriwether.
Con estos mimbres arranca la breve historia del LCTM.
¿Cuál era la política de gestión en el Long-Term Capital Management?
El punto fuerte de Meriwether era la renta fija, así que el fondo estuvo centrado en tradear bonos. Lo curioso es que no apostaban por una dirección del precio, sino que hacían trading de spreads sobre bonos.
Compraban los que consideran baratos y vendían los que consideraban caros.
Esta estrategia consiste en esperar una reversión a la normalidad en los bonos. Se supone que el barato subirá porque está muy abajo y el caro bajará porque está muy arriba.
Si estas distorsiones son temporales la estrategia funciona, pero puede pasar que el Spread se siga ampliando. Esto se da cuando el bono de bajo riesgo cada vez tiene menos riesgo y el bono de alto riesgo cada vez es más arriesgado. En esos casos la estrategia saltará por los aires.
¿Y en qué ocasiones sucede este escenario en el que los spreads de crédito se amplíen? En las crisis económicas. En esos momentos los inversores huyen despavoridos de lo que desconfían y se refugian en lo que consideran seguro.
Hace no tanto tiempo sucedió con el bono suizo y el alemán. ¡Llegaron a cotizar en negativo! Es decir, tú pagabas por dejarle el dinero a esos países., en lugar de obtener una rentabilidad ellos te pagaran a ti. Funcionaban como caja fuerte.
En cambio, cuando la cosa se pone fea nadie piensa en invertir en países arriesgados como Argentina. Ni loco. Sabes que de ahí no vas a recuperar tu dinero.
La estrategia de volatilidad también la aplicaban con otro producto financiero: las opciones
Hay otras maneras de plasmar en la práctica esto de de esperar que el activo sobrevalorado baje y el infravalorado. No tiene por qué ser solamente comprando uno y vendiendo otro. También se puede hacer con opciones.
Mira, al comprar una Put o una Call lo que estás esperando es que el precio se vaya muy lejos. Sea donde sea.
Cuanto más volatilidad haya, mejor. Más valdrá tu opción. Una de las propiedades implícitas de las opciones lo refleja: la Vega.
Recuerdo cuando estudié las famosas griegas, que la vega era la más fácil de asociar porque le favorecía la volatilidad y las dos palabras empezaban por V.
Cuanta más volatilidad, más Vega. Y más valor tendrá la opción. Es sencillo.
La Volatilidad y cómo impacta en el valor de la opción a través de la Vega
Bien, pues yo de lo que te estoy hablando es de hacer justo lo contrario: una estrategia short volatility. Y para ello hay que vender opciones.
Ya sabes cómo funciona una opción, ¿no? Al comprarla la pérdida es limitada y la ganancia es infinita. Funcionan como un seguro de riesgo.
Pero cuando la vendes tu ganancia es limitada… y tu pérdida es infinita
Pues estos señores jugaban a eso. A ganar poquito muchas veces. Y como les iba bien se creían invencibles.
Lo que no tenían en cuenta es que una mala jugada se les podía llevar el chiringuito por delante.
No era el único problema del LCTM..
Partimos de la base de que jugar con estrategias vendidas de opciones es muy peligroso. Es cierto que saldrá bien muchas veces, pero también es cierto que cuando vengan mal dadas vendrán muy mal dadas.
Estratetegia «Short Straddle» con opciones. La posible ganancia es el pico del centro y la posible pérdida son los laterales
Ojalá este hubiera sido el único problema del fondo, porque con una rectificación a tiempo podían haberle dado la vuelta a la situación.
Pero no, se metieron en otros charcos innecesariamente de los que tarde o temprano sería imposible salir:
Los Inversores no podían retirar el dinero durante 3 años
A mi esto ya me hubiera sonado raro desde el principio. Si no puedo sacar mi dinero cuando me apetezca no cuentes conmigo para ningún proyecto. Ni te molestes en descolgar el teléfono.
Se excusaban diciendo que sus posiciones duraban entre 6 hasta 24 meses. Por lo tanto, no podías salirte de una estrategia en marcha.
También te digo una cosa: quienes entraron sabían las reglas desde el inicio. No les pilló por sopresa. Quienes entraron sabían a lo que se exponían.
Tenían poca Transparencia
La información no fluía como en el resto de vehículos de inversión. Cualquiera puede saber en lo que invierte Warren Buffet, es información pública.
En cambio esta gente no soltaba prenda. Al tener un Hedge Fund de gestión libre hacían y deshacían a su antojo. Y como los resultados acompañaban (ganaban muchísimo más que el resto de fondos) nadie hacía preguntas incómodas.
Los gestores se excusaban en que era importante mantener el secretismo para que nadie les copiara las estrategias. Cayeron en el síndrome persecutorio.
Elegían activos con poca liquidez
Seguramente los activos más ilíquidos del mundo son las casas. Venderla a buen precio lleva meses, incluso años. Por una razón: no aparece un comprador así como así.
No es lo mismo que tener entre tus manos un futuro del Euro-Dólar, que te lo puedes quitar de las manos en segundos.
Al trabajar con opciones sobre renta fija estás corriendo ese riesgo. Son productos raros, en los que muy poca gente trabaja.
Entonces puede que necesites vender tu posición y que sea imposible. Porque nadie quiere comprártelo.
Y cuando un vendedor está desesperado por quitarse de encima lo que tiene entre manos ya sabes lo que va a hacer: asumir un descuento brutal. Perderá muchísimo dinero.
Es a lo que estaban expuestos en el LCTM. Y a lo que terminaron por recurrir.
Una diversificación que no diversificaba nada
En la década de los 80 tenía sentido apostar por distintas ubicaciones geográficas. Estados Unidos no crecía al mismo ritmo que Europa, los países emergentes se habían quedado estancados, Asia llevaba su propia marcha..
En cambio, en los 90 prácticamente todo el mundo desarrollado experimentó un fuerte crecimiento económico. Se comportaron de forma muy similar.
Los principales países empezaron a emplear las mismas políticas monetarias. Si Italia subía tipos de interés Alemania los había subido ya o estaba a punto de hacerlo. Funcionaban en armonía, como un acordeón.
Un Apalancamiento habitual de 25 a 1
Esto puede que te suene a broma, pero ocurrió.
Al utilizar derivados, como Swaps, Futuros y Opciones, era sencillo llevar el apalancamiento a extremos. De hecho, en algunos momentos el fondo llegó a estar apalancado por 100 veces.
Creo que no hace falta que te diga los riesgos que esto implica, ¿no?
Si no lo tienes claro mejor echa un vistazo a este artículo en el que hablé del apalancamiento:
Sus modelos matemáticos no tenían en cuenta los cisnes negros
Mira, cuando haces trading asumes que todo puede pasar. Absolutamente todo.
Cuando algo va mal.. siempre puede ir peor.
Esto de «es imposible que suceda» deberías de sacarlo de tu vocabulario inmediatamente.
Recuerdo que antes de las votaciones para el Brexit ningún analista se esperaba que Reino Unido pudiera abandonar Europa. En las tertulias se reían literalmente de esta posibilidad.
Y sin embargo llegó el 24 de junio de 2016 y ocurrió lo imposible. Los supuestos expertos en política se estamparon contra la realidad. Me río yo de las encuestas que salieron aquellas semanas.
Lo mismo sucedió con Trump el mismo año en noviembre. ¿Quién podía esperar que liderase el país más poderoso del mundo un palomo que prometía construir un muro en la frontera con Mejico? Pues ocurrió.
Algo así les pasó a quienes calculaban los riesgos en el LCTM. No tenían en cuenta que uno de los países más fuertes del mundo, Rusia, declarase de la noche a la mañana la suspensión de pagos.
De hecho en su peor escenario posible no tenían en cuenta ni la mitad de lo que realmente sucedió.
Fueron demasiado optimistas y eso no lleva a nada. Hay que ser realista. Y cuando tienes dinero en juego, más.
Fue presentado como un fondo Conservador cuando tenía mucho riesgo
Es gracioso ver que en el lanzamiento de 1.994 estaba calificado en un rango de bajo riesgo.
¿Recuerdas las características del fondo? No podías retirar dinero en 3 años, invertían en productos complejos sin apenas liquidez, no diversificaban riesgo, se apalancaban..
No sé chico, esto puede ser todo lo que tú quieras, pero de bajo riesgo nada.
Ellos tenían la culpa por engañar a la gente, pero también los inspectores. No fastidies que permitieron esta aberración.
¿Para qué están entonces?
Poca experiencia en mercados
¿Sabes por qué nadie lee los libros teóricos sobre bolsa, mercados y otros aspectos de la vida? Porque no sirven para nada.
O si lo lees te vas a aburrir soberanamente y nunca vas a querer a volver a tocarlo.
Los mejores libros que he conocido sobre inversiones siempre son autobiografías de éxito. Te puedo mencionar 3:
- «Invirtiendo a Largo Plazo» de Paramés, el mejor gestor español desde que existen registros.
- «Un paso por delante de Wall Street», de Peter Lynch. Un hombre que se jubiló con poco más de 40 años y de quien todos deberíamos aprender.
- «La Teoria de Dow», el pionero americano que sentó las bases del Análisis Técnico.
En cambio, no tengo ningún libro escrito por algún académico con el que me haya emocionado. Ni del que haya aprendido nada. Ninguno.
Llévate esto que te estoy contando a un ambiente de trabajo. Si tuvieras que elegir directivos, ¿A qué empresa crees que le va a ir mejor?
¿A la que se trae a un equipo de gestores que han salvado empresas a punto de quebrar, o han catapultado alguna que otra a la gloria cuando nadie la conocía?
¿O a la que saca de la Universidad a profesores que llevan 20 años dando clase pero nunca se han remangado para sacar un negocio a flote?
El LCTM había hecho acopio de buenos teóricos que nunca se habían batido el cobre. Allí el único que tenía experiencia era Meriwether. Y por lo que intuyo, debía de arriesgar demasiado.
Ni el señor de la Reserva Federal ni los doctores en economía tenían autoridad como para pararle los pies. Por eso acabó pasando lo que pasó.
Los toros se ven muy bien desde la barrera, pero cuando te pones a torear la cosa cambia.
A pesar de tener todo en contra los resultados acompañaron los primeros años
El LCTM arrasa todos los registros conocidos. El arranque es espectacular:
- +20% el primer año
- +43% en 1995
- +41% en el 96
- +17% en 1.997 (cuando recibieron el Nobel)
Los inversores americanos se peleaban por entrar. Y quienes ya estaban dentro se frotaban las manos. Habían llegado a multiplicar su inversión x 4, ¿hasta dónde alcanzarían estos genios?
Era el producto estrella. La envidia del sector. Los rockeros que se llevan a todas las grupies al camerino.
Hasta que sucedió lo inevitable..
Resultados del LCTM en comparación con el Dow Jones y el tesoro americano
Con unas bases tran frágiles el LCTM equivalía a jugar con fuego. Constantemente. Era una patata caliente a punto de estallar.
Habían construido un castillo de naipes. Sólo había que esperar a que soplara un poco el viento para que todo se derrumbara.
Y eso sucedió con la crisis de Rusia del 97-98. La que desencadenó el llamado «Efecto Vodka».
El mundo estaba en desaceleración. Ya no crecía tan fuerte como en los años previos y eso implicó una caída en el precio de las materias primas.
Rusia sufrió con la bajada del petróleo, puesto que una de sus principales fuentes de ingresos venía por la venta del Crudo.
Entonces devaluaron el rublo a lo bestia. En el 97 la inflación fue del 84%, casi nada.
En la práctica esto equivalía a anunciar la suspensión de pagos. Su deuda valía la mitad de un año para otro.
Entonces llegó el temido efecto contagio y los Spreads de Crédito se ampliaron. Nadie se fiaba de Rusia y de otros países poco fiables y los inversores acudieron en masa a los países seguros.
No sólo eso, sino que la liquidez voló del mercado. No se podían cerrar las posiciones a unos precios lógicos y mucho menos con la salvajada de contratos que mantenía en cartera el LCTM.
La Reserva Federal intervino para tratar de salvar la situación, se juntaron 14 bancos que crean un consorcio para ver si consiguen rescatarlo.. pero ya nada se podía hacer.
El LCTM había quebrado en 1.998. Solamente 4 años después de su lanzamiento.
Una reflexión final sobre el Premio Nobel
Recuerdas que hubo dos premios Nobel de Economía en el equipo directivo del fondo, ¿cierto? Eran Myron Scholes y Robert Merton.
Bien, pues recibieron el premio en 1.997. Justo un año antes de la quiebra.
En esos momentos el LCTM cotizaba en máximos históricos. Multiplicaban la rentabilidad de la bolsa americana. Eran los gestores de moda.
Lo que me pregunto es.. ¿les hubieran dado el galardón igualmente si no llegan a estar gestionando el producto de inversión estrella del momento?
¿Hubieran sido premiados solamente un año después, en el 98, cuando el fondo quebró?
Es imposible saberlo, pero si tuviera que apostarme unos euros me inclinaría por el no. No creo que se hubieran atrevido a conceder el Nobel a dos directivos de un fondo que acababa de perder más de 4.000 millones de dólares.
No sé si las teorías económicas por las que recibieron el Nobel fueron acertadas o no. Pero es evidente que el jurado tuvo que estar influido por el supuesto éxito profesional de los autores.
Como también es cierto que al año siguiente esas mismas teorías económicas no hubieran recibido ningún reconocimiento.
Y eso habla lo suficiente sobre cómo funcionan estos galardones.
Sin premios Nobel ni fondos multimillonarios también se pueden hacer muchas cositas
Bueno, para terminar te quiero contar el propósito por el que nació esta academia.
Aquí no buscamos crear estrellas que luego sean estrelladas. Ni tener que ser rescatados por nadie. Ni terminar saliendo en las noticias por un desfalco multimillonario.
El objetivo es mucho más realista: mantenerte por ti mismo en el mercado vivo y coleando.
Es por lo que existe el curso de trading donde enseño la estrategia de reversión a la media con la que trabajamos todos los días:
La Estrategia de Reversión a la Media con operativa en directo
Antes de terminar me gustaría saber tu opinión en un comentario:
¿Crees en galardones como el Nobel u otras distinciones?
¿Apostarías por una empresa dirigida por académicos o te da más seguridad cuando la lleva un experimentado gestor?
¿Te fiarías de un producto de inversión donde no puedes recuperar tu dinero cuando tú quieras?
Un fuerte abrazo y muy buen trading. Sin premios Nobel de por medio 😉
Enrique Mazón
